“我们连29个小机构都没能算上，根本没来得及提供券商盖章的持仓证明。”一位“13海航债”机构持有人向21世纪经济报道记者表示。

该人士语气十分无奈，似乎已经把这段经历当成了一个笑话。

就在过去几天， “13海航债”持有人会议风波持续发酵。

随着“13海航债”持有人会议结果公布，债券展期已经成为定局。虽然海航方面连续两次公开就此事作出道歉、自查回应，但这其中涉及的藐视规则、侵害投资者合法权益等问题，依旧值得关注和重视。

事实上，21世纪经济报道记者调查发现，随着信用债债券违约风险增加，不少发行人为了规避一纸违约公告，选择场外兑付、协议展期等多手段摆脱“违约”名号，将公开债“非标准化”解决，甚至不惜触碰违规红线。

这其中一个核心的问题即是，信息披露的不透明，以及难以落实的投资者保护。

“没有任何办法，但是我们已经就海航这样的做法向监管部门投诉。”4月16日，一位“13海航债”持有人告诉21世纪经济报道记者。

“违约”花样多

21世纪经济报道记者根据公开数据不完全统计显示，截至4月16日，今年以来已有44只信用债出现违约，涉及规模达到577.94亿元。同时，今年以来继续新增了5家违约发行人。

一方面是信用债走向违约常态化，另一方面，在违约之外，债券市场上场外兑付、展期兑付、债券置换等各类针对到期债券的处置方式越来越多。

据21世纪经济报道记者梳理，仅今年一季度就有远高实业、中融新大、如意科技、凤凰机场、桑德工程等发行人针对旗下相关债券宣布展期兑付。

其中远高实业发行的“19远高实业CP001”在宣布将债券本息展期至2020年5月7日后，已在3月10日完成了本息兑付；中融新大发行的“18中融新大MTN001”则将利息部分展期，其中持有11.08亿元份额的债券持有人同意利息延期至2020年9月30日前支付；如意科技发行的“19如意科技MTN001”、凤凰机场发行的“19凤凰机场CP001”亦分别将利息延期至2020年6月15日支付、将本金在原定到期日后展期不超过365天兑付。

虽然债券展期、场外兑付等已经成为当前市场较为常见的发行人处置违约风险的方式，但是其中依旧存在着部分发行人违反法律规则等等诸多乱象。

在此之前，就有天广中茂、宜华集团等多家公司存在在回售前游说部分投资者撤回回售，或者利用场外兑付私下协商债券兑付，但却模糊信息披露或者直接规避违约公告等相关情况。

从发行人角度来说，通过种种手段规避直接披露违约公告，或意味着企业融资不至于完全受阻，也可以保持企业良好的市场形象。

就如意科技的案例来看，在3月份与持有人达成“19如意科技MTN001”利息延期支付协议的同时，发行人同步还在持有人会议中与持有人约定，全体持有人将全部通过场外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同时，持有人认可“19如意科技MTN001”未通过上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不构成违约。

可以见得，发行人对“违约”的认定十分重视，即便前一日上清所已公告未在付息日当日收到如意科技支付的付息资金，如意科技仍要为这次利息展期辩解其“不是违约”。

但“掩耳盗铃”的实际效用如何？彼时大公国际认为如意科技面临的法律风险和财务风险上升，短期偿债压力很大，且再融资能力受限，债务偿还能力下降，于是宣布将如意科技主体信用等级调整为AA-，评级展望调整为负面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等级均调整为AA-。

讽刺的是，在大公国际下调评级后，如意科技宣布与大公国际终止合作。

而对于投资者和市场来说，这种部分发行人越来越多的无视市场规则的行为不仅严重侵害了投资者的合法权益，更不利于债券市场长效机制的形成。

“我国债券市场正在经历市场出清阶段，保刚兑时代已成过去式，对于债券市场的透明与公开性要求更高。而类似展期场外兑付等处置方式，不仅不利于发行人信息公开，降低了市场透明度，而且发行人倘若频繁通过场外兑付方式规避债券违约，也不利于债券市场出清，亦不利于形成不良资产市场化的处置体系。”有券商分析认为。

违约处置仍是难题

“很多债券违约的问题是日积月累形成的，虽然债券主体积极解决但很难立竿见影，需要时日。尤其当前叠加疫情，诸多行业受到影响，企业或出现现金流紧张问题，容易发生短期兑付困难，未来信用债违约压力或有所增加。”北京某公募基金固收总监告诉21世纪经济报道记者。

事实上，即使不少发行人后续选择展期场外兑付来自救，但是能否按期执行依旧是个未知数。

就2018年违约的“15金鸿债”来说，发行人金鸿控股在2018年10月公布了一个四阶段的债务清偿方案，包括2018年12月31日前支付“15金鸿债”第三付息年度所欠利息4000万元；2019年3月31日之前偿还债务本金30%及相应利息；2019年9月30日之前，偿还债务本金20%及相应利息；2020年3月31日之前，偿还债务本金剩余50%及相应利息。

但从今年2月份金鸿控股最新公告的“15金鸿债”违约处置进展情况来看，发行人已于2018年年底前支付完毕4000万利息，于2019年9月12日自行向持有人支付了本金总额的15%；于2019年12月9日自行向“15金鸿债”全部持有人支付了本金总额的20%及35%本金对应的自2018年8月28日至2019年11月30日的利息。

至于“15金鸿债”剩余本金及利息的支付，金鸿控股称将根据公司资产出售进展的后续交易款项进账情况确定，具体偿付金额及时间另行安排。

“能陆续偿还已经是好结果了，还有的发行人违约后破产重整，清偿率更低。”北京某私募机构债券基金经理表示，“对投资人来说都是很无奈的选择，现在市场上很多发行人在到期前协商展期转场外兑付规避违约，我们虽然难以接受但又考虑到给他们一个机会，或许还有转机，也只能无奈接受。”

据21世纪经济报道记者了解，各家机构对于“踩雷”违约债券的态度也不尽相同。

譬如行业内有公募机构因为基金踩雷而将投研团队“大换血”，也有私募机构针对信评人士等进行处罚；不过也有机构在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“并未处置踩雷的投研人员，但公司成立了专门的部门，加强信评工作。”

“作为债券持有人，我们首先会密切关注主体基本面，与主承销商保持密切沟通，对于已经违约的债券，为保护持有人利益会积极追偿。”北京一家公募基金债券基金经理告诉21世纪经济报道记者。

但该人士也表示，“实际上对于问题债券，交易量萎缩无法承接债券基金所持债券，基金公司跟踪三方估值被动调整净值，公募基金为了保护散户利益甚至会选择动用固有资金大比例自购，保住‘壳’才能以时间换空间，其实作为公募基金还是较为弱势的。”

完善市场机制在途

“在违约压力加大的背景下，这是值得关注的问题，会关注后续监管机构如何回应。”4月16日，某大型券商分析师针对海航持有人会议事件受访指出。

一位接近监管机构的市场人士认为，“海航方面4月14日紧急拟定了于当天晚上召开‘13海航债’持有人会议的方案，并通知称会议登记时间为当晚19时之前，会议召开时间为当晚20时至20时30分。当晚约21时，该持有人会议通知在中国债券信息网上披露。但根据《上海证券交易所公司债券上市规则》，关于持有人会议召开需要10个交易日发布公告，上述操作显然不符合这一要求，因此该会议通知并未在上交所网站披露。”

“海航事件整体来说还是比较个案的，毕竟海航出问题发酵时间比较长了，大家都有心理预期，而且这种发行人连同主承的影响还是挺恶劣的，后续大概率其他发行人和主承也不大敢效仿。”某券商系公募基金固收总监表示。

“更需要关注的是，就保护投资人的制度和违约处置来讲，国内市场的情况当前依旧未成体系，估计后续还需要有一些成功案例才能建立起来。”前述投资总监认为，“如果后续市场还有这种问题，可能也主要出现在本身违约风险就比较大的发行人身上。还是得继续从实务案例中摸索违约后债务处置的流程和制度。”

而就当前情况来说，为规避这类风险，不少机构在与本报记者交流时称仍要以事前预防为主。

“公募基金固收收益投资这块本身风险偏好比较低，现在的市场情况下对风险把控更严，发行人主体有风险预警后就很难进入标的池。现在我们都会加强事前风险处置，公募基金还是要从提高风控尺度和能力出发，以事前解决这些问题债券为主，因为债券违约的后续处置对任何投资机构来说都是一个比较大的难题。”北京某公募基金固收总监告诉21世纪经济报道记者。

值得注意的是，随着当前市场债券置换等新措施逐步推开，受疫情影响或有更多企业通过债券置换实现展期。

虽然债券置换可以减轻发行人的流动性压力又调整了债务期限，避开了传统的债券借新还旧，也可以规避违约，但不少案例仍旧引发了市场争议。

“在信用分层的大背景下，出现非常规操作的发行人往往为流动性偏紧的企业，信用资质相对不强。如果投资者选择置换，按期获得债务偿还的权益也能够得到保障，那么债券置换就是一个利于市场多样化的创新操作；但如果投资者选择不置换，相应权益无法得到保障，那么这种‘强制展期类’债券置换将会严重伤害市场信心，并影响到发行人及区域的认可度。”华南某大型公募基金固收总监告诉21世纪经济报道记者。

在这个背景下，如何强化落实市场监管机制和投资者保护制度，亦迫在眉睫。